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Astm ed Ima hanno aperto una strada per altri imprenditori italiani

di Bernardo Bertoldi

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(Adobe Stock)

12 giugno 2021

4' di lettura

Con il successo dell’OPA (Astm dice addio alla Borsa: l'Opa supera il 95% del capitale) promossa dalla famiglia Gavio e da Ardian si compie un percorso di lungo termine avviato con l’ingresso di Ardian nella catena di controllo e con la razionalizzazione della stessa attraverso la fusione SIAS. L’operazione continua il trend, ben descritto da un recente studio della Consob , di operazioni volte al delisting più che a cambi di controllo e ancor meno a operazioni di acquisto ostile, che era in origine il caso standard per cui la normativa era stata pensata.

L’operazione ha motivazioni generali, che possono far presagire operazioni simili, e motivazioni più specifiche, che coinvolgono una sempre maggior frequente collaborazione stretta tra famiglie imprenditoriali e fondi di private equity.

Le motivazioni generali sono due.

La prima è data dalla difficoltà a stare in borsa quando si ha alta variabilità nella prevedibilità dei risultati. Quando un amministratore delegato di una società quotata comunica i piani aziendali definisce la velocità del tapis roulant su cui deve correre per i prossimi quadrimestri. Gli analisti acquisiscono le informazioni, le inseriscono in, più o meno, complessi fogli di calcolo e determinano il valore attuale dei flussi di cassa futuri, i.e. l’enterprise value dell’azienda. Da quel momento se l’azienda tiene sul tappeto la velocità definita, nulla cambia e il titolo sale del suo ritorno atteso. Nel caso, invece, che la velocità cambi o che l’azienda acceleri o, peggio, rallenti per un quadrimestre, il valore del titolo inizia a oscillare. Le oscillazioni non piacciono agli investitori: fanno deviare i loro fondi dai benchmark e rendono instabili i ritorni. Ecco perché quando si prevede di dover fare scatti e frenate nel prossimo futuro è meglio scendere dal tapis roulant.

La seconda motivazione è legata alle due componenti del premio per il rischio che l’azienda deve riconoscere ai suoi investitori. La componente specifica, in gergo beta, aumenta con la variabilità relativa storica del titolo e quindi i cambi di velocità fanno aumentare il ritorno richiesto. La componente generica, il premio per il rischio di mercato, è attualmente più alta nel mondo quotato che in quello non quotato. Questo fa si che, in molti casi, i private equity possano riconoscere un valore maggiore rispetto ai mercati finanziari. È la prima volta che questo succede da quanto Modigliani-Miller hanno costruito il modello (Istor) per valutare gli asset nei mercati finanziari, CAPM, e sta succedendo perché i tassi bassi spingono in basso anche il premio per il rischio, ma l’investitore di borsa ci mette del tempo ad allineare le sue attese di premio per il rischio.

Ci sono poi due ragioni specifiche che spiegano l’operazione ASTM.

La prima è la capacità di alcune famiglie imprenditoriali d’avanguardia di stringere accordi strutturati con i private equity. La capacità imprenditoriale della famiglia Gavio è stata di scorgere prima di molti questa possibilità e di realizzarla con successo. I tassi bassi stanno spingendo i private equity ad allungare il periodo di investimento, che è ormai ben oltre i 7 anni mediani e si avvicina ai 10/12 per i fondi più strutturati. Per poter avere un ritorno su orizzonti così lunghi non è più sufficiente un “approccio locusta” fatto di debito e taglio dei costi; è necessario un approccio focalizzato su crescita e nuove opportunità: per fare questo i fondi hanno bisogno di capacità imprenditoriale d’eccellenza. Gavio ha scorto questa opportunità prima di molti e nel 2018 ha chiuso una partnership strategica con Ardian. Da allora i casi si sono moltiplicati e ne sono il risultato alcune OPA di oggi, come IMA Carraro , Cerved.

La seconda ragione specifica accomuna la famiglia Gavio alla famiglia Vacchi in un percorso “gemello”. In occasione dell’accorciamento della catena del controllo di ASTM e GIMA, nel giugno del 2019, su questo giornale avevo evidenziato come i nuovi assetti societari fossero uno dei passaggi necessari per realizzare la visione imprenditoriale dei leader di seconda generazione. In pochi mesi Alberto Vacchi, prima, e Beniamino Gavio, dopo, hanno svelato i passaggi successivi e accordi simili con investitori professionali di livello internazionale. Questo è stato possibile perché i due Gruppi sono guidati da imprenditori, Gavio e Vacchi, che hanno saputo proteggere e valorizzare quanto hanno ricevuto da chi li ha preceduti e hanno conseguito dimostrando una elevata cifra imprenditoriale un processo di evoluzione continuo e volto ad una crescita dimensionale internazionale.

In un contesto globale dove i fondi di private equity hanno grandi quantità di liquidità da investire e un po’ più di pazienza del solito, la risorsa scarsa è la capacità imprenditoriale; capacità di cui il nostro Paese e le nostre imprese sono ricche. Gavio e Vacchi stanno segnando una strada che potrebbe essere interessante percorrere per molti altri nostri imprenditori d’avanguardia.

Bernardo Bertoldi - Docente di Family Business Strategy - Università di Torino
bernardo.bertoldi@unito.it