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Il debito italiano sale a 2.651 miliardi ma non preoccupa i mercati. Ecco perché

di Morya Longo

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Come mai quando il debito era più basso negli anni passati lo spread BTp-Bund era elevato, e ora che il debito è al record lo spread è contenuto? Ecco i motivi

14 maggio 2021
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6' di lettura

Le cifre sono gigantesche: secondo i dati della Banca d’Italia il debito pubblico italiano, nel mese di marzo, è lievitato a 2.651 miliardi di euro. Con un aumento di 6,9 miliardi rispetto al mese precedente. Di questa montagna, 2.284 miliardi è costituita da titoli di Stato: BoT, BTp, CcT e così via. Di fronte a questi numeri, che crescono di mese in mese, non ci si può non porre una domanda semplice semplice: come mai quando il nostro debito pubblico era molto più basso (sia in termini assoluti sia in percentuale sul Pil) il mercato era in fibrillazione, mentre oggi che è molto più elevato nessuno (almeno in maniera palese) si preoccupa?

Perché negli anni passati lo spread tra BTp e Bund tedeschi stava abbondantemente sopra i 200-300 punti base, arrivando tra il 2011 e il 2012 anche sopra i 500, mentre ora si trova a 120 punti base? E fino a poco tempo fa stava addirittura sotto i 100? Più debito, meno preoccupazioni: come può reggere un’equazione del genere? Cosa ci sta dietro?

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Tra politica e inflazione

Escludendo il tema politico (cioè di Governi più o meno graditi ai mercati), che ha un peso sullo spread l’ha avuto e ce l’ha tutt’ora (Mario Draghi ha una forte credibilità sui mercati grazie al suo passato alla Bce), ci sono molti fattori che rendono i vari periodi storici diversi l’uno dall’altro e dunque poco confrontabili.

A determinare i rendimenti dei titoli di Stato (e dunque anche lo spread rispetto ai Bund tedeschi) è innanzitutto il livello dei tassi della Bce e il livello dei tassi sui mercati. Negli ultimi anni i tassi Bce sono scesi a zero e molti titoli di Stato europei hanno portato i rendimenti addirittura sotto zero: questo ha abbassato i rendimenti per tutti. Italia inclusa. E quando tutto scende, tendono a scendere anche gli spread.

Nelle ultime settimane il trend si è un po’ invertito, dato che lo spread BTp-Bund è risalito da circa 90 punti base di febbraio ai 120 attuali. Il motivo è legato al timore di un ritorno dell’inflazione: questo timore sta facendo lievitare i rendimenti di tutti i titoli di Stato dei Paesi occidentali (da quelli americani a quelli tedeschi), e in questo movimento al rialzo si riallargano anche gli spread. Lo spread Italia-Germania è salito a 120 punti base, quello Spagna-Germania dai 58 di febbraio ai 71 attuali e quello Portogallo-Germania da 50 a 72. Il motivo per cui quello italiano è, in questa fase, salito di più degli spread di Spagna e Portogallo è legato a un motivo tecnico: in un momento di fuga dai titoli di Stato, per paura di un aumento dell’inflazione, gli investitori tendono a vendere soprattutto i futures. E dato che né la Spagna né il Portogallo hanno futures sui titoli di Stato, le vendite tendono a concentrarsi sui BTp futures italiani.

Ma a prescindere da questo momento, rendimenti e spread sono tutt’ora molto più bassi che in passato. E non solo per i tassi Bce. La domanda dunque resta: com’è possibile che il debito aumenta ma la preoccupazione scende?

Effetto Bce: già 600 miliardi di BTp in bilancio

Il motivo principale che calma i mercati in questo periodo, e anche in prospettiva, è legato agli acquisti di titoli di Stato da parte della Bce stessa. Con il programma Pspp (il “vecchio” quantitative easing) e con il programma Pepp (gli acquisti di titoli legati alla pandemia), la Bce si sta infatti riempiendo la pancia di titoli di Stato europei, italiani inclusi. Bastano un po’ di calcoli, realizzati da Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte, per capire l’impatto fortissimo di questa politica sul nostro debito pubblico e dunque sulla sua sostenibilità. Almeno nel medio termine.

Come detto l’Italia ha sul mercato 2.284 miliardi di euro di titoli di Stato. Attualmente (o meglio, a marzo-aprile) la Bce ha nel suo bilancio 157 miliardi di titoli italiani acquistati tramite il programma Pepp e altri 425 miliardi di titoli italiani comprati tramite il programma Pspp. Questo significa che dei 2.284 miliardi di euro di titoli di Stato, attualmente la Bce ne ha già in pancia per 581 miliardi. Quasi 600 , insomma, sono già messi al sicuro nel bilancio di un investitore stabile, che non vende e che anzi reinveste in nuovi titoli i proventi derivanti dai titoli che scadono. Stiamo parlando di circa un quarto del “parco” titoli di Stato.

L’effetto Bce continua: verso 800 miliardi di titoli in Bilancio

Ma i programmi di acquisti della Bce non sono certo finiti. Calcola Cesarano, che - al ritmo attuale - a marzo 2022 (quando potrebbe terminare il programma Pepp) la Bce avrà nel suo bilancio (tra Pepp e Pspp) fino a 750-800 miliardi di titoli di Stato italiani. Una stima precisa non si può fare, perché gli acquisti tramite il programma Pepp sono flessibili e dunque imprevedibili. Ma questa è la cifra a cui si dovrebbe arrivare a marzo 2022.

Supponiamo ora che a marzo 2022 il programma Pepp (che è legato alla pandemia) venga chiuso. Attualmente il dibattito in Bce verte proprio su questo: come chiuderlo, senza creare problemi sui mercati. Cesarano ipotizza - ma ora siamo nel campo delle ipotesi - che per compensare la chiusura degli acquisti pandemici la Bce possa aumentare gli acquisti di titoli europei tramite il programma Pspp dagli attuali 20 miliardi mensili a 30. «In questo caso, continuando anche i reinvestimenti dei titoli in scadenza, a fine 2022 la Bce potrebbe arrivare ad avere in bilancio circa 850 miliardi di euro di titoli di Stato Italiani», calcola Cesarano. Questo significa che una porzione di debito pubblico sempre maggiore sarà parcheggiata presso un investitore stabile, che non vende. Aumentando la sostenibilità del debito pubblico.

Interessi rigirati allo Stato

Non solo: la Bce rigira al Tesoro italiano, sotto forma di dividendi della Banca d’Italia, anche la quasi totalità degli interessi pagati dallo Stato. Questo significa che questa porzione di debito pubblico in mano alla Bce viene di fatto “sterilizzata”. Sarebbe di fatto a tasso quasi zero. Non formalmente, bene inteso: secondo le regole contabili, il debito pubblico in mano alla banca centrale resta debito pubblico a tutti gli effetti e gli interessi pagati restano tali. Ma nella realtà dei fatti, questa porzione di debito è quasi del tutto “sterilizzata”. Un vantaggio non da poco, che rende il debito più sostenibile di quanto non appaia a prima vista.

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L’effetto Recovery Fund

C’è poi un altro fattore di stabilizzazione rispetto ai “capricci” dei mercati: il Recovery Fund. L’Italia otterrà (se tutto andrà come previsto) dal nuovo fondo europeo 191 miliardi di euro, dei quali 68,9 sotto forma di sovvenzioni a fondo perduto e il resto sotto forma di debito. Concentriamoci su questa seconda porzione: il debito. Come noto, si tratta di debito. Debito vero, che va rimborsato come tutti i debiti. Ma ha un doppio effetto positivo: da un lato questo debito garantisce all’Italia tassi d’interesse ben più bassi di quelli pagati emettendo BTp, dall’altro questo non è debito contratto sui mercati. Dunque non è soggetto a speculazione, a uno spread che sale e scende, a volatilità e così via. Si potrà dire che è soggetto alle condizioni europee, certo, ma consente di diversificare le fonti di raccolta fuori dai mercati su un prestatore stabile. Anche questo dà fiducia ai mercati. E aumenta, potenzialmente, la sostenibilità del debito.

I rischi futuri

Ovviamente questo scenario non tiene conto del fatto che qualche cosa potrebbe cambiare. Innanzitutto la politica della Bce: se l’inflazione dovesse salire troppo oltre l’obiettivo del 2% (proprio pochi giorni fa quella americana è balzata al 4,2%), allora in seno alla Bce potrebbero aumentare le pressioni per ridurre gli acquisti di titoli di Stato o per ridurre gli stimoli monetari. È vero che l’inflazione nel medio termine riduce i debiti in termini reali (dunque aiuta a renderli sostenibili), ma nel breve fa paura perché potrebbe cambiare l’atteggiamento della Bce. Stesso discorso si può fare sul Recovery Fund: per avere tutti i soldi che l’Europa promette, l’Italia dovrà rispettare il cronoprogramma di opere e riforme. Nulla è scontato, quindi.

L’altro rischio è legato alla crescita: la scommessa del Recovery Fund è che faccia ripartire la crescita economica italiana, rendendo automaticamente più sostenibile il debito in rapporto al Pil. Ma se così non fosse? Incrociamo le dita: questa è la vera grande incognita. Tanto debito e poca crescita: questa sì che sarebbe la situazione peggiore in futuro. Per concludere: oggi il mercato è tranquillo e nessuno si preoccupa del debito pubblico, tanto che i tassi restano molto bassi. Ma, come diceva Lorenzo il Magnifico secoli fa, «del doman non v’è certezza». È meglio non sedersi sugli allori, e lavorare affinché nulla vada storto.

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